11個漲停後迎來暴跌,三只松鼠的經營“痛點”來自哪裏?

2019-08-13 16:11閱讀:
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作者:樹高
國英觀察專欄作者
“不生産零食,只做吃貨的搬運工。”三只松鼠搬著搬著,就把自己搬進了深交所創業板的倉庫裏。
上市後連收11個漲停的三只松鼠可謂無限風光,但來也快去也快,一度沖上54.85元的三只松鼠在開班後猶如洪水漫灌一般下泄,今時今日,股價勉強站在了40元的山腰上,距離僅僅幾日前的高點就折價了1/5。
高估值引起的沽空壓力開始顯現,投資者之所以倍感高處不勝寒,除了新股的過度炒作引起短線投資者的獲利兌現之外,筆者覺得更內在的原因,或許是三只松鼠本身的質地也許並沒有那麽“硬朗”,經營“痛點”層出不窮。
一、股權失衡,“負激勵”打擊持股信心
2017年3月和10月,三只松鼠曾經兩次提交上市申請,但似乎都“無疾而終”。直到2018年才獲准進入IPO排隊“窗口”,今年5月,獲得有關部門“放行”。
前兩次的戛然而止是真的“無疾而終”嗎?官方並未回應。但坊間消息傳言,“簽字律師辭職”以及“對賭協議糾紛”分別是前兩次“變臉”的誘因。
這樣的說法可信嗎?當然,不一定完全真實,但也不會是空穴來風。但筆者覺得“對賭協議糾紛”可能恰恰是其中貫穿前後的重要因素。2015年12月17日,三只松鼠就與IDG、今日資本設立對賭,2年內上市。但就在對賭協議臨期之前卻屢次被擱置,是否其中摻雜著管理層與強勢資本的權利歸屬糾紛?
我們再來觀摩下三只松鼠的股權架構,持有1.96%的“松果投資中心”是公司高管、核心員工的持股平台。大股東章燎原直接持有13.33%的份額,而在松果一號到五號,章燎原還間接持有44%到67.71%的份額,而員工持股比例加起來還不到1%。
11個漲停後迎來暴跌,三只松鼠的經營“痛點”來自哪裏?

挖掘一个更有意思的数据,三只松鼠上市后,IDG通过香港进培公司和Gao Zheng Capital持有24.83%的股份,为三只松鼠第二大股东。今日资本通过旗下基金持有16.73%的股份,为三只松鼠第三大股东。而创始人章燎源直接持有公司39.97%的股份,同时通过燎原投资和松果投资两家公司间接持有上市公司3.43%的股份。
也就是說,章總計股份比例爲43.4%,而IDG與今日資本合計持股爲41.56%。看起來,無論是“明牌”還是“暗招”,章燎原的“控制權”一定要在二、三股東之上,對“生命線”的把握精到毫厘。
章燎原是三只松鼠的創始人兼CEO,在上市的節骨眼上與曾經“輸血”的資本明爭暗鬥尚屬情理之中,但過了兩次IPO暫停的窗口期,心急火燎的章燎原明顯向資本“服軟”,給出了資方僅次于自己持股比例的股份,但與此同時,內部管理層和員工的利益被放到哪裏了呢?。
甚至連當初一起“打天下”的幾位,也沒有能得到應有的“股權激勵”。根據招股說明書,郭光宇,胡厚志,明姗姗的持股比例分別爲0.039%,0.033%和0.033%。
三只松鼠本質上是個創業公司,能夠在成立次年就拿下多個“第一”數據依靠的是創業團隊的群策群力。但創業團隊能夠達成超越市場成熟競爭者的合力,講究的是什麽?是滿口仁義理想的“情懷式激勵”嗎?
在筆者看來,這樣太過明顯的“負激勵”確實給三只松鼠埋下了不小的隱患。三只松鼠的高增長離不開資金,技術,人才的三重結合,而資金有了(上市成功,融資能力大大增強),技術和人才卻丟棄一旁(陪跑數年,研發擱置,股權旁落),這很容易打擊業內人士的持股信心。
二、增收不增利,費用濫支蠶食多半利潤
招股书显示 2016-2018 年度,三只松鼠营业收入分别为 44.2 亿、55.5 亿、70 亿,毛利率分别为 30.20%、28.92%、28.25%,净利润率却只有 4%-5%。不合理的费用支出成为了最直接的影响因素。包括推广费用在内的销售费用占总营收比例一直在 20%左右,而与之鲜明对比的是,2016-2018 年研发支出的营收占比分别为 0.27%、0.30%、0.49%。
11個漲停後迎來暴跌,三只松鼠的經營“痛點”來自哪裏?
我們都知道三只松鼠的“代工模式”,這樣的模式下,研發費用的比例降低幾乎是必然。但是在這樣的背景下,三只松鼠的推廣費和平台服務費等銷售費用確是居高不下。甚至畸形增長下倒逼了公司去犧牲自己的利潤去做“市場”。
當然,食品行業競爭激烈,良品鋪子和百草味都有同類産品,而且幾乎都在貫穿三只松鼠的線上渠道。那麽問題就來了,這三家幾乎是處于了“以鄰爲壑”的生存狀態下,只要一家推出新品,其他兩家會立即研究,複制,再上架。最終,在“新品效應”越來越淡化的基礎上,渠道端的賽道將會越來越擁堵——特別是在三只松鼠砸了重金做推廣的線上端,流量趨近飽和。
線上端的增長會永無止境嗎?不可能。帶有“貼牌零食”標簽的三只松鼠只要沒生産出帶有自家烙印和科技含量的零嘴,幾乎最後一定是會和良品鋪子、百草味等陷入産品同質化的圈子。彼時不再有規模化出現的爆品刺激消費者的舌神經,“正和博弈”將轉化爲“零和博弈”,而出于對電商平台不遺余力推廣甚至可能“二選一”的“敬畏”,廣告費卻不能砍,不能省,彼時的三只松鼠還有什麽增長點來帶動利潤回升?
未來的三只松鼠,真要好好考慮下費用管控的問題了,不管什麽産品,做營銷的錢絕對可以燒的沒完沒了,但研發投入的不足就會讓産品永遠停留在沒有競爭力的現狀中。一旦電商削減了自己的流量份額,亦或是線上沈澱的“粉絲”對翻來覆去的“優惠券營銷”不再感冒,下滑的營收很可能會帶動利潤巨震。
三、業務+産品雙現增長瓶頸,增長動力存疑
三只松鼠的産品不是委托其他廠家代工,就是直接從供應商那裏采購,貼牌了再銷售,這樣的“代工+貼牌模式”做了很多年。
這樣的模式會帶來什麽問題?
也許在中上遊,沒有問題。因爲自己減少繁瑣的研發,只搞搞外包裝設計,賺品牌的“差價”何樂而不爲。但放到下遊,風險就富集起來了。因爲食品行業目標用戶最廣泛而敏感,食品安全問題是頭等大事。
11個漲停後迎來暴跌,三只松鼠的經營“痛點”來自哪裏?
由于缺乏研發能力,三只松鼠的産品質量完全不能把控在自己手裏。也許質檢能解決一部分粗制濫造的問題,但隨著銷量的上升,産品周轉加快,“漏網之魚”的産生幾乎是供應鏈運轉中的必然事件。這時候的三只松鼠靠什麽來解決問題?反複下架自己的産品,削減供應商的名額能夠力挽狂瀾嗎?
除了經營模式的問題,産品端的瓶頸也很突出。
也許三只松鼠的SKU已經足夠豐富,但最爲“賣座”的還是堅果産品。但我們所知道的是,三只松鼠最爲倚仗的堅果只貢獻了30%左右的毛利率。(2016年、2017年及2018年,公司堅果類産品的銷售收入占公司主營業務收入的比重分別爲69.83%、63.38%及52.97%,爲公司報告期內的最主要收入來源。)這個毛利率,比同行業的來一份、鹽津鋪子、桂發祥都要低得多。(這幾家毛利率均在40%以上)
毛利率低,就代表著産品的直接造利能力不強。其實我們去把它和其他食品飲料板塊龍頭做個比對,也很容易理解,高毛利率,高附加值是建立在産品具有排他性能效的基礎上的。這樣的“能效”在食品領域也受用:比如貴州茅台,五糧液的毛利率比其他中小白酒企業高20%到30%,它們生産的白酒在工藝,口感,體驗上也與衆不同,低毛利率的企業很難模仿。從某種意義上而言,毛利率就是産品的辨識度。
而堅果的“辨識度”如何呢?衆所周知,良品鋪子,百草味,甚至來一份都在做堅果。千篇一律,工藝簡單,除了外包裝不同,幾乎沒有太多口味上的差別。而且堅果屬于在原材料端“粗加工”的産品,可供提煉的附加值並沒有多少。
三只松鼠有沒有辦法提高自己的毛利率呢?如果營銷端不能削減開支,那就只能在産品上做功夫——提價了。但堅果的提價會引起怎樣的效果?大部分的客戶將會流失,被百草味、良品鋪子等瓜分。所以,提價的策略行不通。
轉換思路,不再以堅果打造“爆品”同樣也行不通,因爲無論是堅果、豆幹、蜜餞、糕點、烘焙,其他休閑零食都已經建立好了護城河,本就缺乏研發能力的三只松鼠去冒然試探,只能是死路一條。
如果不能提价,又无法更换主营产品,自己又缺乏研发能力,在产品端的瓶颈就很明显了……要出经营成绩,只能在产品造利不足的情况下激进寻求“走量”,与此同时还会带来成本费用的同步上涨(主要是营销费用),一旦产品被查出安全隐患导致当期销量大减,期间费用的“错配”很可能会导致当年业绩迅速亏损。 这就是三只松鼠存在的经营“痛点”。在笔者看来,即便是复合增长率很高的食品饮料行业,要想坐稳龙头,“进攻”和“防御”都同样重要。三只松鼠的进攻可谓非常凌厉(做营销,做包装,利用杠杆带动营收高增长),但防御明显出了问题(低毛利率,低附加值,无研发能力,食品安全风控管理较差),其结果就如同如今的股价表现一样,即使短时间“一步登天”,也很容易在高位时城门失守。